光明乳业股份有限公司成立于 1996 年，是由国资、社会公众资本组成的产权多元化股份制上市公司。从事乳饮品和乳制品的开发、生产、销售，奶牛的饲养、培育，物流配送， 营养保健食品开发、生产和销售等业务，是目前国内规模的乳制品生产、销售企业之一。光明乳业渊源始于 1911 年，拥有 100 多年的历史，逐步确立以牧业、乳制品的开发、生产和销售为主营业务，是的高端乳品者。
2000 年，上海光明乳业有限公司完成股份制改制，并于 2002 年成功在上海证券交易所 A 股市场（代码 600597）上市交易。2003 年，更名为光明乳业股份有限公司。2019 年 12 月 18 日，人民日报“品牌发展指数”100 榜单排名第 96 位。2020 年 1 月 7 日，入选2019 年农产品加工业 100 强企业名单，综合排名第 30。
光明在 2010 年做了首次股权激励计划，激励计划后，表现亮眼。在 2010 年初举行的上海国资国企工作会议中，光明乳业终成为上海市地方国企股权激励改革家试点企业。首期股权激励计划实行以后，光明乳业内部治理水平取得明显进步，莫斯利安产品快速增长，公司的业绩实现大幅增长，业绩增速表现亮眼。公司营业收入由 2009 年的 79.43 亿提升到 2013 年的 162.91 亿元，CAGR 高达 19.67 ，净利润由 2009 年的 1.28 亿提升到 2013年的 4.75 亿，CAGR 为 38.79 。
2014 年进行第二期股权激励，计划执行后，当年营收增速创 5 年新高。光明乳业 2014 年营收 203.85 亿元，同比增长 25.13 ，净利润 5.83 亿元，同比增长 22.73 。2014 年后，一方面行业增速下滑，蒙牛、伊利推出常温酸奶，挤占莫斯利安份额，加剧竞争；另一方面， 光明内部管理层动荡，总经理郭本恒因故离职，公司发展战略进入真空期。光明乳业营收在 2015 年出现下滑，2015 年后业绩增速不甚理想，未完成和第二个解锁期的业绩条件，因此光明也于 2017 年 7 月 7 日发布公告宣布终止第二期的股权激励计划并回购注销已授予的限制性股票。
回顾光明过去两轮股权激励，虽然第二期因为一系列原因，取得的成果不及预期，但总体来说两轮股权激励计划提高了公司内部的管理效率，激发员工经营管理活力。是光明业绩增长的一个重要推动力。
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1.2. 产品丰富度行业，低温奶和常温奶是基石
光明产品矩阵丰富，品类多元化发展。光明旗下拥有如国家驰名商标“光明”、“莫斯利安” 等一系列较高度品牌，涵盖光明经营的各个主营品类。光明共有液态奶、其他乳制品、牧业产品和其他四个业务板块，按照主营品类可以进一步细分为新鲜牛奶、常温牛奶、新鲜酸奶、常温酸奶、奶粉、奶酪、果汁七大类。
光明主营业务收入有所波动，大致保持稳定，2019 年公司主营业务收入 224.01 亿，较 2018 年有所提升。主营收入核心是低温奶、常温奶和海外以新莱特为主的奶粉。2019 年光明乳业低温奶收入约 82 亿，常温奶收入约 53 亿，海外部分收入约 50 亿，这三部分在光明营收中所占比例一直维持在 85 以上。液态奶业务是光明的主要营收来源，液态奶业务 2019年占公司营收的比重超过 60 。
低温奶和常温奶是光明营收的基石，低温奶和常温奶的营收涵盖了液态奶营收中的绝大部分，2019 年光明低温奶营收 53 亿和常温奶业务营收 82 亿，合计 135 亿，占总体营业收入的 60.27 。低温奶业务在 2016 年止跌回升，近几年发展良好，而常温奶业务以莫斯利安为主，近年来由于竞争加剧，营收有所下降。
光明在上海的营业收入占 1/4，华东区域占比更高。光明乳业营业收入主要集中在华东市场，上海市场占据了主要部分，营收占比 28 。2019 年光明海外分类项营收占光明营业收入的 22.09 ，光明的境外营收主要由海外子公司新西兰新莱特创造，近几年随着新莱特业务和营收的不断发展，公司的海外业务收入也随之增加。
营收、利润增速回升显著。2019 年光明营收 226 亿，同比提升 7.51 ，净利润 6.82 亿，同比提升 29.51 。随着公司新任管理层的上任，叠加产品的升级换代，营收与利润有了明显改善，19 年营收增速回升至 7.51 ， 未来可期。
1.3. 品牌底蕴深入人心，内外兼修细化投资逻辑
对定位于高端产品领军者的光明乳业来说，外部经营环境有利，内部经营策略有方，基本面多维度亮眼，并且其经营业绩来源于自身核心优势，可持续性强。
外部方面，随着消费升级，高端奶、低温奶市场广阔，将是未来乳业的增长亮点。公司所处行业赛道好，有望享受行业的高增长福利。另一方面，上海市积极推进国企改革，为新时期上海国资国企改革描绘了新蓝图。
内部方面，光明乳业基本面多维度，积极布局低温领域，随心订等入户渠道粘性高， 是区域壁垒之一。公司对上下游进行全产业布局，不仅保障了原奶供应，而且有利于低温产品运输稳定。随着聘请新代言人等多项举措推出，常温莫斯利安也将焕发新活力。新斯特近年来业绩不断攀升，成为公司新的增长极。
在行业前景广阔，公司护城河稳固的背景下，我们认为光明乳业投资价值凸显，正是投资良机，建议积极关注。
2. 低温乳制品行业集体加速，光明推新能力叠加渠道粘性构筑核心优势
2.1. 新鲜系列多品类布局，低温发展是企业复苏关键点
2.1.1. 低温增速渐长，巴氏新潮流
奶制品低温品类呈两位数增长，我们预计该增速在未来 3-5 年能够持续。常温品类中，常温酸奶增长较快，UHT 奶和乳饮料呈现增长疲软，仅为个位数。未来乳品品类低温化趋势逐渐显现。我们认为巴氏奶增速能够持续维持，低温酸奶去年增速波动主要受常温酸奶价格战挤压需求，20 年有望恢复。
巴氏工艺顺应当下健康潮流，或成未来主流。巴氏工艺比较温和，能较好保留牛奶的天然风味和乳铁蛋白、免疫球蛋白、乳过氧化物酶等活性物质，具有更高的营养价值。2017 年光明乳业将巴氏温度从 85 度降到了 75 度，对工艺技术进行革新，达到行业更高标准。19 年技术持续升级，光明优倍鲜奶中活性蛋白活性酶含量继续提升，达到行业水平。上海是光明的发源地和主要根据地，城市消费者消费理念高端化趋势显著，巴氏奶定位健康理念，逐渐走高端化路线，顺应消费趋势，或成未来液奶消费主流。
2.1.2. 逐步布局中高端，品类优势开始显现
低温部门增速回升，未来可期。光明乳业 2016-2018 年低温奶收入分别为 70.4 亿、71.7 亿、73.5 亿，同比增长-5%、1.8%、2.5%。2015 年后，光明莫斯利安在常温酸奶遭遇激烈竞争，发力深耕低温产品市场，近两年恢复增长。公司 17 年实现营销中心重定位，新划设新鲜营销中心分部，与常温业务分部门运营。作为国内低温产品践行者，19 年光明陆续推出多款新品，年报收入、利润双增，有望守住新鲜系列产品优势，迎来企业复苏。
低温新鲜品类中打造产品矩阵，逐步布局中高端市场。光明乳业低温产品 18 年实现营收约 73.55 亿，同比增长 2.52 。优倍和畅优为公司低温线的核心大单品，预计将保持良好态势。公司低温新鲜产品系列主要分为新鲜牛奶和新鲜酸奶。新鲜牛奶品类有光明基础鲜牛奶系列、风味牛奶饮品、优倍系列、致优系列。2019 年推出的致优娟珊牛新品，定位“奢享鲜醇”，拓展鲜奶高端市场。优倍作为新鲜牛奶中高端核心系列，覆盖 0 脂肪、50 脂肪、0 乳糖等多品类。新鲜酸奶品类有光明风味酸牛奶系列、主打健康元素的健能、畅优、如实、赏味轻酪。畅优系列和如实高蛋白产品正逐渐走向中高端市场。
不断探索新鲜领域，鲜奶核心单品优倍再获技术升级。光明持续技术布局，实施优质乳工程。在 2019 年 11 月 26 日《首届奶业新鲜峰会》上，光明携女排队员启动优倍活性营养升级仪式。升级后的光明优倍鲜奶中含有活性蛋白活性酶含量更高，其中免疫球蛋白≥100mg/L，乳铁蛋白≥30mg/L，乳过氧化物酶≥2000U/L，这些活性营养物质具有提升、抗氧化、等作用，力求给消费者鲜的高品质牛奶，逐步展开优倍鲜奶高端化进程。
2.1.3. 随心订等入户渠道粘性高，是区域壁垒之一
随心订成为重要销售渠道，送奶入户增加消费者粘性。随心订平台上线后，承揽低温产品超 1/5 销售额，其营收高于新鲜营销中心总体营收。随心订营销中心 17、18 年营收分别为 19.77 和 16.44 亿元，分别占低温总体营收的 27.56 和 22.36 。随心订平台送奶入户便利消费者，能够提供更好的用户体验。相较于其他外来乳企，扎根区域的乳企在消费者粘性上更具有竞争优势
光明随心订是的送奶上门平台。光明随心订作为的送奶上门服务平台， 覆盖华东为主的 20 多个城市，完善的冷链系统确保鲜奶配送高质。从 2019 年中报来看，随心订营销中心实现营业收入 12.32 亿，同比增长 19.22 。目前随心订平台已经搭建在阿里云上，在 2019 年的天猫双 11 中，随心订平台单日销售额 1841 万元，创下历史新高。随心订完善鲜奶渠道端供应体系，建立家庭日常鲜奶消费习惯，保证复购率和客户粘性。
2.2. 上下游全产业